Podwyższamy wycenę Lotosu z 28,5 PLN do 33,5 PLN oraz podtrzymujemy zalecenie Akumuluj. Spółki paliwowe w 2Q’15 pokażą jedną z najbardziej widocznych dynamik poprawy wyników na GPW. Marża modelowa Lotosu w rafinerii wzrosła r/r o 62% w USD i 101% w PLN, co pozwala bez problemu rekompensować słabszy wynik w upstreamie. Dodatkowo w takich warunkach spodziewamy się maksymalizacji przez spółkę przerobu. Uważamy, że oczyszczona EBITDA LIFO (raportowana dodatkowo zniekształcona in minus w 2Q’14 przez odpis na Yme) może w 2Q’15 ulec podwojeniu r/r i po 1H’15 przekroczy 1,0 mld PLN. Podtrzymujemy naszą opinię z marcowej rekomendacji, że spółka, mimo stale towarzyszących jej ryzyk (słaby bilans, niekończące się inwestycje generujące rozczarowujące zwroty), ma szanse dostarczyć nieco optymistycznych zaskoczeń w bieżącym roku. Pozytywnie w ostatnich dniach postrzegamy podpisanie umów na finansowanie i budowę instalacji z programu EFRA. Spółka zdecydowała się także upublicznienie spółki kolejowej (Lotos Kolej) przez GPW w 4Q’16, co pozwoli zachować kontrolę nad własną logistyką paliw. We wrześniu planowana jest publikacja nowej zaktualizowanej strategii. Na początku 3Q’15 otoczenie makro nadal jest sprzyjające dla rafinerii (zwracamy uwagę na różnicę r/r w kursie USD/PLN). W dłuższym horyzoncie należy sobie zdawać sprawę z cykliczności trendów w tym obszarze. Spółka posiada też relatywnie sporo większą ekspozycję na upstream niż Orlen (inna wrażliwość wyników na ceny ropy i gazu). Inwestorzy powinni być także świadomi, że ze względu na strukturę akcjonariatu i strategiczny status Lotos narażony jest na ryzyka polityczne.
Modelowa marża rafineryjna Lotosu (z dyferencjałem) w 2Q’15 wzrosła do 8,1 USD/bbl z 5,0 USD/bbl rok temu. Sam dyferencjał Ural/Brent wyniósł 1,5 USD/bbl (2,2 USD/bbl w 2Q’14). Cena ropa Brent wzrosła 54 USD/bbl w 1Q’15 do 62 USD/bbl w 2Q’15 (przy 110 USD/bbl w 2Q’14).
Szacujemy, że Lotos wypracuje oczyszczony wynik EBITDA LIFO na poziomie 0,61 mld PLN. Wynik raportowany (spodziewamy się 0,74 mld PLN) powinien być wsparty przez efekt LIFO oraz dodatnie operacyjne różnice kursowe (nie zakładamy innego typu one-offów). Dla porównania w 2Q’14 spółka wypracowała 0,31 mld PLN oczyszczonej EBITDA LIFO (raportowana EBITDA LIFO wyniosła -0,24 mld PLN, po odpisie aktywów w wydobyciu). Po 1H’15 spółka może mieć oczyszczony wynik EBITDA LIFO przekraczający 1,0 mld PLN (w całym 2014 roku spółka miała 1,26 mld PLN).
Obecna kapitalizacja Lotosu to 5,6 mld PLN, przy zadłużeniu netto na koniec 1Q’15 6,2 mld PLN (w zdecydowanej większości w USD). Wartość zapasów obowiązkowych na koniec 1Q’15 wynosiła 2,6 mld PLN (na mocy nowych przepisów pomiędzy 2015 a końcem 2017 roku ich wolumen spadnie o 30%). Spodziewamy się CAPEX-u w 2015 na poziomie około 1,5 mld PLN (0,3-0,5 mld PLN więcej, jeżeli doszłoby do zakupu złóż w Norwegii). Rezultat EBITDA LIFO szacujemy na ok. 2,1 mld PLN.

DM BDM S.A.